港股交易中,投资者需躲开价格战
2021-05-08 16:33:57

对投资者来说,对于那些经常打价格战的行业,你一定要睁大眼睛,对这些行业一向敬而远之。虽然价格战使消费者获益,并且提高了销量,但是当销量的增长不足以抵消价格下滑的影响时,受损的则是股东。

下面以一个最简单的上市公司损益表为例,假设在其他条件不变的情况下,销售价格增加5%、销售成本降低5%、销售数量增加5%,如图所示。

在其他假设条件不变的情况下,销售价格的上涨和下滑对公司净利润的影响最大,理论上看,销售价格每上涨5%,公司净利润将增长89%,反之亦然;销售成本每降低5%,将导致公司净利润增长59%,反之亦然;销售数量每增加5%,将导致公司净利润增长 6%,反之亦然。在以上分析结论中,首先假设了三个项目不变:财务费用、投资收入和所得税税率。

在价格、成本和数量三个变量中,销售数量增加的同时导致了销售成本、销售和管理费用的同比增长,因此导致净利润增长仅有 6%,而销售价格增加和销售成本降低并没有导致销售成本、销售和管理费用的同比增长或下滑。这很容易解释,因为一般公司要卖出更多的产品,多数伴随着销售成本以及促销等费用的同比例增长,而单纯的销售价格增加和销售成本降低,并不会导致销售和管理费用的增长。

我们分别就这几个项目的变动来进行分析。

关于产品销售价格和销售成本变动的影响,我们以华能国电(00902.HK)为例进行分析。华能国电公告称,公司2012年营收1339.67亿元人民币,同比增长0.41%,当年实现净利润55.12亿元人民币,同比增长366.95%。作为国企的华能国电2012年营收仅仅是微增0.41%,但为何净利润却实现了超过3倍的增长?原因无他,因为根据政府关于电价调整政策,华能国电当年平均电价上涨 5.3%,而随着煤炭价格不断下滑,华能国电2012年燃料成本下滑7.6%。数据显示,燃料成本占公司营收比为61.5%,而正是电价上涨和销售成本下滑的双重作用,使华能国电2012年净利润增长366.95%。

能够涨价的公司属于具有定价权的公司,如垄断性、具有区域垄断性与行业垄断性的公司、具有护城河保护的公司。另外,由于企业的性质具有涨价的能力和条件,比如以 BOT 模式运营的污水处理和垃圾发电公司,再比如运营城市燃气业务的公司,这类公司虽然一开始要通过竞标或谈判从各地政府取得建设和运营的权利,但一旦取得即为当地的垄断项目,很多项目还可以随着通胀而涨价。具有定价权的公司还包括必须持有牌照才可运营的公司,比如港交所(03888.HK)、澳门的六大执牌博彩公司银河娱乐(000027.HK)、金沙中国(01928.HK)、永利澳门(01128.HK)、澳博控股(00880.HK)、美高梅中国(02282.HK)和新濠国际发展(00200.HK),中国内地的商业银行虽然有竞争,但牌照制在某种程度上阻止了竞争者,这也是民营企业想做银行的重要原因。

另外,像腾讯(00700.HK)提供的QQ和微信产品具有明显的网络效应,用户的逃离成本很高,因为你的好友都在这里,这类公司具有很宽的护城河,也具有定价权,这就是腾讯过去 15 年上涨超过百倍的主要原因。同时,具有专利保护的制药公司也具有很强的定价能力。从全球范围看,依靠专利保护的制药公司通常能提供15%的净资产收益率(ROE),大大高于其他行业。

而传统制造业、消费电子行业、汽车业等,既无牌照保护,多数时间又产能过剩,这些行业的公司经常陷于价格战的缠斗之中。当然,你可以举出例子反驳我,比如苹果公司就是消费电子行业,目前的市值却是全球最高的。是的,苹果公司只有一个,乔布斯也只有一个,消费者是愿意为超级产品支付溢价的,这没有问题,但你也不要忽视苹果公司当年在PC领域的窘迫,以及差点倒闭的事实。乔布斯是不世出的创新天才,这不是常规事件。

当然,如果没有定价权,但是可以不断削减产品的成本,并保持比同行更低的成本水平,也将为投资者提供高额回报。从理论数据来看,一家公司的销售成本下滑 5%,可导致公司的净利润增长59%,虽然没有产品涨价的杠杠效应,但是控制成本对提高公司盈利水平亦相当关键,比如戴尔公司和小米公司,这两家公司非常善于供应链管理,完全是以销定产,没有了传统制造业的库存和应收账款问题,因此毛利水平很高。虽然戴尔公司在退出PC行业转型为服务公司,公司在私有化时的市值高达249亿美元,远高于联想集团(00992.HK)500亿港元的市值。对于公司产品成本严重依赖某种原材料的公司,如果你无法预测原材料价格的走势,可以回避这类公司,比如航空公司、火力发电企业的股价与油价和煤炭价息息相关。

而且,产品销量的增长对企业盈利影响甚微,从理论角度来看,一家企业的销售数量增长了5%,其净利润仅增长了6%,几乎没有任何杠杠效应,这是一种最差的商业模式。一家企业产品销售数量的增长主要得益于行业增长、促销及公司运营能力的增长,当销售数量增长时,常常伴随着销售成本和费用的增长,促销、请明星代言、更新换代产品等都可能带来销量增长,但产品销量增长经常被成本和费用的同比增长抵消。这也就是我们常说的薄利多销。京东商城(NASDAQ:JD)的营收从 2009年的近 30亿元人民币增长至2012年的413亿元人民币,而同期公司的运营亏损从1.03亿元人民币增长至2012年的17.23亿元人民币,卖的越多亏的越多,根源就是京东商城的商业模式是经常搞降价促销,销量的增长不足以覆盖降价造成的负面冲击。

巴菲特在1995年致股东的信中曾说,“零售业是一个竞争十分残酷的行业。数量众多的流星型零售企业,它们曾一度享有快得惊人的销售收入增长率和高得惊人的净资产收益率,但是突然业务急剧下降,往往一头直下走向破产的结局。这种流星短暂一闪之后就毁灭的现象在零售行业里远远要比制造行业或服务行业更加常见。其中一部分原因是,这些零售行业必须时时刻刻保持聪明过人,因为不管你做出什么样的创新,你的竞争对手总是能够成功复制你的做法,并超越你。与此同时,消费者总是受到你能够想象到的各种各样的诱惑,到不断涌现出来的新商家尝试一下。在零售业,一旦销售下滑就会失败”。

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